今年以來，主機(jī)廠家在海外市場捷報(bào)頻傳，醞釀十幾年，風(fēng)電行業(yè)海外擴(kuò)張終于有望迎來引爆點(diǎn)。

但從地緣政治和競爭優(yōu)勢等因素來看，一帶一路和發(fā)展中國家將成為我國風(fēng)機(jī)出口和海外風(fēng)電投資的重要目標(biāo)國。這些國家的國別風(fēng)險(xiǎn)普遍高于國內(nèi)，匯率、利率、通脹更具波動(dòng)性。除了微觀層面的項(xiàng)目品質(zhì)外，如何在宏觀層面把握國別風(fēng)險(xiǎn)、因地制宜地設(shè)定投資收益門檻、做出地區(qū)選擇和排序?這是風(fēng)光行業(yè)走出去時(shí)，需要首先回答的問題。

海外擴(kuò)張，十年不鳴

早在2007年，我國就實(shí)現(xiàn)了風(fēng)機(jī)出口零的突破，但此后增長乏力，與國內(nèi)年均20-50GW規(guī)模相比，出口幾乎可以忽略不計(jì)。

2021年以來，伴隨陸上搶裝后本土主機(jī)廠家整體品牌與實(shí)力增強(qiáng)，海外市場的拓展從一兩家的孤軍奮戰(zhàn)變成了集團(tuán)軍的多點(diǎn)突破。根據(jù)中國風(fēng)能協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2021年我國7大主機(jī)廠家向13個(gè)海外國家出口風(fēng)電機(jī)組886臺，容量為3268MW，同比增長175.2%。截止2021年底，累計(jì)出口風(fēng)機(jī)3614臺，容量達(dá)到9642MW。2022年半年報(bào)顯示，僅金風(fēng)科技、明陽智能、運(yùn)達(dá)股份三家公司手握海外訂單已達(dá)3178MW，與去年全行業(yè)出口規(guī)模接近，風(fēng)機(jī)設(shè)備在海外進(jìn)一步落地開花已成定局。

海外市場參與的方式不僅是設(shè)備銷售，還包括項(xiàng)目投資，走出去的主體也不僅是設(shè)備廠家，還有開發(fā)商，二者相輔相成。一方面設(shè)備廠家進(jìn)入新市場早期，由于缺少運(yùn)行表現(xiàn)數(shù)據(jù)和融資背書，招標(biāo)環(huán)節(jié)處于劣勢，部分廠家會選擇落地投資+開發(fā)模式，未來將建成風(fēng)場轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)開發(fā)商，實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)銷售和EPC收入;國內(nèi)開發(fā)商也存在海外投資需求，與設(shè)備、EPC企業(yè)捆綁出海或接續(xù)出海有利于降低開發(fā)沉沒成本、借助國內(nèi)各環(huán)節(jié)的低成本優(yōu)勢擴(kuò)大投資邊界、提高投資回報(bào)。

相比設(shè)備廠家的短期銷售行為，股權(quán)投資回收期更長、風(fēng)險(xiǎn)更大。但從歷史情況來看，我國新能源行業(yè)開發(fā)商比設(shè)備廠家的海外經(jīng)驗(yàn)更少、理解更弱。雖然首批海外項(xiàng)目落子是在2000年中國加入WTO前后，但由于海外項(xiàng)目開發(fā)周期長、團(tuán)隊(duì)開發(fā)能力不足、海外項(xiàng)目可開發(fā)規(guī)模和投資回報(bào)并不顯著好于國內(nèi)等因素，導(dǎo)致此后各大開發(fā)商普遍沒有形成持續(xù)擴(kuò)張趨勢，首批項(xiàng)目事實(shí)上大多變成了孤立的試點(diǎn)。

時(shí)移世易，雙碳目標(biāo)下，國內(nèi)開發(fā)商在海外市場的參與度不可同日而語。根據(jù)綠色和平在2021年底所做的預(yù)測，2030年中國僅參與“一帶一路”沿線國家風(fēng)光項(xiàng)目規(guī)模潛力就有235.41-706.24GW，投資額預(yù)計(jì)1911.07-5733.29億美元。

未來，開發(fā)商面臨的問題將不再是有沒有項(xiàng)目可投資，而是選擇去哪里投資，以及如何科學(xué)設(shè)置不同國家的收益率要求。

國別風(fēng)險(xiǎn)，量率而行

從現(xiàn)實(shí)來看，目前大多數(shù)開發(fā)商對海外投資的收益率要求是簡單粗暴的。部分開發(fā)商直接采用國內(nèi)項(xiàng)目收益率要求，認(rèn)為這樣可以對所有擬投資項(xiàng)目一視同仁;另一部分開發(fā)商要求海外項(xiàng)目收益率比國內(nèi)同類項(xiàng)目高1-2%，來體現(xiàn)國別風(fēng)險(xiǎn)和額外的開發(fā)成本，但這種做法并未真實(shí)量化國別風(fēng)險(xiǎn)，沒有區(qū)分不同國家之間的差異。

其實(shí)，行業(yè)距離真相并不遙遠(yuǎn)。要想知道海外投資收益率如何設(shè)定，可以首先考慮國內(nèi)股權(quán)投資收益率8-10%、或者10-15%的門檻是怎么來的。

整體上，對任何行業(yè)來說，股權(quán)投資回報(bào)率都應(yīng)當(dāng)以行業(yè)承載力為上限、以投資人自身資金成本為下限、以反映行業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的收益率為中值，最終根據(jù)市場供求和預(yù)期等因素在此區(qū)間之內(nèi)震蕩確定。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場應(yīng)用最廣泛的定價(jià)方法之一。傳統(tǒng)的CAPM公式是：

股權(quán)投資收益率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β*股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

考慮國別風(fēng)險(xiǎn)，可以做如下兩個(gè)方面的細(xì)化：

國別股權(quán)投資收益率=國別無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β*國別股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

其中，國別無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定相對容易，可以采取各國長短期國債收益率，數(shù)據(jù)也比較公開;股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定則相對困難。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran從1998年起每年在其個(gè)人網(wǎng)頁公布其統(tǒng)計(jì)的各國股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(最新數(shù)據(jù)為2022年7月)，被越來越多國內(nèi)外投資人作為參考指標(biāo)。

Damodaran教授認(rèn)為國別股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=國別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+成熟國家資本市場股權(quán)溢價(jià)。

其中，成熟國家資本市場股權(quán)溢價(jià)采用標(biāo)普500與10年期國債的利差，2022年7月最近結(jié)果為6.01%。國別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要基于主權(quán)債券違約利差得出，具體包括兩個(gè)獲取途徑：一是根據(jù)標(biāo)普、穆迪兩大評級機(jī)構(gòu)給出的各國主權(quán)評級，查詢各等級債券的違約溢價(jià);二是采用各國主權(quán)債權(quán)10年期CDS(信用違約掉期)利差。

從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，CDS對國別風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)更快速、更具先導(dǎo)性，溢價(jià)更高，但有半數(shù)國家的主權(quán)債權(quán)缺少CDS產(chǎn)品，因此數(shù)據(jù)不完整性較高。相比，各國主權(quán)評級相對穩(wěn)定，也因此對違約風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)相對遲鈍;此外國際評級機(jī)構(gòu)容易高估部分新興市場的違約風(fēng)險(xiǎn)，使其債權(quán)評級被低估、由此折算的違約溢價(jià)偏高。因此這兩個(gè)數(shù)據(jù)一直持續(xù)公布，投資人可以根據(jù)自身需求選擇使用。

如采用主權(quán)評級下的違約溢價(jià)，2022年7月時(shí)點(diǎn)，全球140多個(gè)主要國家和地區(qū)的主權(quán)評級及股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況如下：

風(fēng)機(jī)出口，風(fēng)險(xiǎn)幾何

到此為止，只計(jì)算出了國別股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，完整的國別股權(quán)投資收益率還需要疊加國別無風(fēng)險(xiǎn)收益率和β值。

如使用1年期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率(部分主體傾向于采用10年期國債收益率，但近期部分國家長短期利率倒掛，因此以下采用短期國債收益率)，簡易起見假設(shè)β值=1(具體計(jì)算時(shí)可選擇各國有代表性的新能源運(yùn)營商平均β值)，則從全球視角來看，我國股權(quán)收益率要求為8.77%。

需要注意的是，整體上無論是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用領(lǐng)域、還是Damodaran教授的取值都是二級市場。而新能源項(xiàng)目投資標(biāo)的基本都是非上市資產(chǎn)，因此在此基礎(chǔ)上還應(yīng)該考慮流動(dòng)性折扣(市場常用比例為20-30%)。如假設(shè)流動(dòng)性折扣為20%，則不考慮稅收因素，國際投資人在我國投資非上市新能源項(xiàng)目要求的股權(quán)收益率應(yīng)當(dāng)至少達(dá)到10.52%，這一收益率要求與當(dāng)前行業(yè)承載力和行業(yè)實(shí)踐沒有重大偏離，具有合理性。

采用相同的方法，以2021年新增風(fēng)電出口的13個(gè)國家和累計(jì)風(fēng)機(jī)出口量排名前20名的合計(jì)26個(gè)國家為例來看，由于我國國別評級較高、且本國通脹及無風(fēng)險(xiǎn)利率較低，除3個(gè)歐美發(fā)達(dá)國家外，大多數(shù)潛在海外投資區(qū)域的股權(quán)收益率要求均應(yīng)高于我國本土項(xiàng)目要求，部分通脹率高、信用等級低的國家股權(quán)收益率要求甚至在20%以上，這可能是很多設(shè)備廠家和開發(fā)商沒有想到的。

反思與啟示

跨境投資中，國別/地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一旦選擇進(jìn)入了國別風(fēng)險(xiǎn)較高的國家，匯率、利率、通脹、戰(zhàn)爭等問題會讓項(xiàng)目推進(jìn)和經(jīng)營面臨持續(xù)重大考驗(yàn)，短期內(nèi)難以改變和退出。因此對外投資的地區(qū)選擇十分重要。在潛在可投資地區(qū)判斷和項(xiàng)目初步篩選階段，上述國別風(fēng)險(xiǎn)估值方法和定期更新的國別風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)可以成為常態(tài)化參考和第一道防線。

當(dāng)然，投資領(lǐng)域唯一不變的就是變化，盡信書則不如無書。上述分析方法主要基于資本市場獲得，而新能源投資標(biāo)的大多非上市，無論取值還是方法都仍有討論空間。以上述方式確定的各國收益率是參考而非標(biāo)準(zhǔn)。其作用更多是對可投資區(qū)域進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的排序，與國內(nèi)和其他國別項(xiàng)目進(jìn)行橫向比較，并進(jìn)一步明確該國風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是違約概率高還是利率和通脹風(fēng)險(xiǎn)大。此外，針對通脹率高、利率高的國家，還應(yīng)該將假設(shè)聯(lián)動(dòng)，比如國內(nèi)項(xiàng)目估值中常采用運(yùn)營成本20年不變的假設(shè)，對于通脹率高的國家還不假思索的采用這種方法則是嚴(yán)重錯(cuò)誤的做法。

此外，由于我國國別評級較高、且本國通脹及無風(fēng)險(xiǎn)利率較低，未來無論設(shè)備出口還是海外投資，目標(biāo)國的國別風(fēng)險(xiǎn)將在很大概率上高于我國，應(yīng)該對其要求高于本土項(xiàng)目的收益率。因此無論設(shè)備廠家和開發(fā)商，都應(yīng)該以比本國項(xiàng)目更高的關(guān)注度去開發(fā)國際市場，切忌像國內(nèi)市場一樣，單純?yōu)榱俗非笠?guī)模和份額而拼價(jià)格，不僅可能引發(fā)反傾銷的擴(kuò)大化影響，對自身的投資回報(bào)也是弊大于利。

最后，比較遺憾的是，以上國別股權(quán)投資收益率整體上只能覆蓋通脹、利率和常規(guī)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，并未覆蓋匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際操作中還需要在國別股權(quán)收益率基礎(chǔ)上考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制。比如，開發(fā)商采取外幣投融資、當(dāng)?shù)乇編沤Y(jié)算電價(jià)，或者設(shè)備、EPC企業(yè)采用外幣簽署合同、項(xiàng)目收支采取本幣，都可能因?yàn)樵搰鴧R率急劇變化產(chǎn)生匯兌損失或延遲付款，使得實(shí)際回報(bào)遠(yuǎn)低于預(yù)期。

回首20年，行業(yè)在國內(nèi)市場積累的不應(yīng)僅僅是低成本優(yōu)勢和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)防范和投資管理能力同樣值得總結(jié)和升華。

風(fēng)光出海，面臨的是廣闊天地，雖然并非一馬平川，但以謹(jǐn)慎的態(tài)度和科學(xué)的方法仍然可以披荊斬棘，載譽(yù)而還。